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Fundamentalanalyse von Aktien

Mit der Fundamentalanalyse soll der „faire Wert“ einer Aktie bestimmt werden!

Die beiden wichtigsten Ansätze zur Analyse von Märkten sind die fundamentale Analyse und die technische Analyse. Die fundamentale Analyse beruft sich auf ökonomische Theorien, um die Kräfte von Angebot und Nachfrage zu erklären. Die technische Analyse versucht aus der Betrachtung der Entwicklung von Kursen und Umsätzen Rückschlüsse auf die Zukunft zu ziehen. Die technische Analyse kann weiter aufgeteilt werden in die quantitative Analyse, die auf verschiedenen statistischen Verfahren beruhende Indikatoren einsetzt, und die Charttechnik, die Trendlinien, Widerstände und Unterstützungen sowie Formationen verwendet, um den weiteren Kursverlauf zu prognostizieren. In der Kategorie "Allgemein" finden Sie meinen Schnellkurs „Chartanalyse kompakt“.

Die fundamentale Analyse untersucht also in erster Linie die Gründe für Marktbewegungen, während der technischen Analyse die fundamentalen Gründe gleichgültig sind. Sie nimmt die Marktbewegungen als gegeben hin und versucht aus ihnen Prognosen für die zukünftige Kursentwicklung abzuleiten. Nicht selten wird der betrachtete Zeithorizont als entscheidend dafür angesehen, welchem Ansatz man den Vorzug geben soll. Es gibt Studien nach denen bei langfristigen Prognosen von mehr als einem Jahr die fundamentale Analyse erfolgreicher abschneidet.

Bei kurzfristig angelegten Analysen bis zu drei Monaten sei der technischen Analyse der Vorzug zu geben. Für den dazwischen liegenden Prognosehorizont von drei Monaten bis zu einem Jahr führe eine Kombination beider Ansätze zu dem besten Ergebnis. Das würde bedeuten, dass Trader mit kurzfristigem Zeithorizont die fundamentale Analyse vernachlässigen können. Tatsächlich ist der technischen Analyse der Vorzug zu geben, je kürzer der Zeithorizont ist, dennoch verspricht meiner Meinung nach die Kombination beider Ansätze den größten Erfolg. So werden die Aktienkurse auch kurzfristig z.B. von der Veröffentlichung von Quartalszahlen beeinflusst, weshalb technisch orientierte Trader ebenfalls über die Bedeutung, Tendenz und mögliche Interpretationen solcher Daten informiert sein sollten. Auch die Kenntnis der Zusammenhänge von Aktienmärkten und Rentenmärkten sowie Zinsentwicklungen ist wichtig, da sich dadurch oftmals Entwicklungen an den Börsen vorhersehen lassen, bevor die technische Analyse die entsprechenden Hinweise liefert.

Umgekehrt sollten auch fundamental orientierte Akteure die technische Analyse zu Rate ziehen, und wenn es nur zur Feststellung von Einstiegs- und Ausstiegssignalen, also zum Timing von Anlageentscheidungen ist. Die Verwendung beider Ansätze ermöglicht in jedem Fall die Absicherung von Schlussfolgerungen: Geht z.B. der Bruch eines charttechnischen Abwärtstrends eines Aktienkurses mit der Veröffentlichung positiver Unternehmensdaten einher, so reduziert sich damit das Risiko einer entsprechenden Positionierung, da verschiedene Ansätze sozusagen “Kaufsignale” geliefert haben.

Fundamentalanalyse: Innerer Wert einer Aktie

Das Ziel der Fundamentalanalyse ist die Bestimmung des sog.“inneren Wertes” der Unternehmung. Der wahre, innere Wert der Aktie könnte zu einem bestimmten Zeitpunkt genau ermittelt werden, wenn alle denkbaren Informationen, auch die zukünftigen, der Öffentlichkeit bekannt wären. Modelltheoretisch ist es zutreffend, sämtliche zufließenden Einzahlungen, die in Zukunft aus dem Aktienbesitz resultieren, auf die Gegenwart abzuzinsen. Die Summe aller dieser diskontierten Einzahlungen ergibt dann den inneren Wert der Aktie. Dieses Vorgehen entspricht dem bei der Kalkulation von Investitionsprojekten.

Man ist jedoch nur bei vollkommener Information, also bei perfekter Kenntnis der zukünftigen Ereignisse, in der Lage, diesen Modellaktienkurs zu generieren und ihn mit dem Börsenkurs zu vergleichen. Liegt der ermittelte innere Wert über dem Börsenkurs, so ist es längerfristig lohnend, die Aktie zu kaufen. Das offensichtliche Problem, das diesen Ansatz in der Realität so erschwert, ist die Tatsache, dass zukünftige Entwicklungen natürlich nicht sicher vorausgesagt werden können und deshalb Prognosefehler auftreten.

Mein Tipp

Doch es hilft nichts: Prinzipiell wird an der Börse die Zukunft gehandelt, Zahlen aus der Vergangenheit interessieren nur soweit, als dass sie die Basis für Prognosen bilden. Für private Anleger von Bedeutung sind in erster Linie Gewinnschätzungen der Banken oder anderer Researchteams. Die Aktienanalysten sind zwar in den Zeiten des Börsenbooms durch ihre allzu oft utopischen Gewinnprognosen in Verruf geraten, aber nach wie vor stellen sie die wichtigste Quelle für fundamentale Prognosen zu den Unternehmenskennzahlen dar.

Dennoch sind Gewinnschätzungen mit Vorsicht zu genießen. Insbesondere zeigt sich, dass auch die Analysten wie alle Menschen Herdentiere sind. So sind die Gewinnschätzungen zu Beginn einer Rezession in aller Regel zu hoch, während es am Beginn eines Aufschwungs nicht selten zu einer Unterschätzung des Gewinnwachstums kommt. Man sollte sich nie auf eine Prognose allein verlassen, sondern nach Möglichkeiten aus unterschiedlichen Quellen Schätzungen einholen. Trotz dieser grundsätzlichen Unzulänglichkeiten bei der Aufstellung von Prognosen existiert mit dem DCF-Verfahren (dazu gleich mehr) eine Analysemethode, bei der durch Abdiskontierung zukünftiger Erträge ein “fairer” Unternehmenswert ermittelt wird.

Fundamentalanalyse: Discounted Cashflow Verfahren

Möglicherweise haben Sie sich auch schon gefragt, wie Aktienanalysten eigentlich zu ihren Kurszielen für bestimmte Aktien kommen:

1. Die eine Möglichkeit dafür ist der Bewertungsvergleich anhand von Aktienkennzahlen, von denen später einige vorgestellt werden, mit den Unternehmen einer so genannten Vergleichsgruppe (Peer Group). Die Durchschnittsbewertung der Peer Group gilt dann als Zielgröße für die Bewertung der einzelnen Aktie.

2. Die andere Möglichkeit ist das so genannte DCF-Verfahren. Aktienkennzahlen wie das Kurs-Gewinn-Verhältnis, das Kurs-Umsatz-Verhältnis oder das Kurs-Cashflow-Verhältnis taugen nur für die relative Bewertung einer Aktie. Man bezeichnet diese Kennzahlen auch als Multiples. Mit ihrer Hilfe kann festgestellt werden, ob ein Unternehmen innerhalb einer Gruppe vergleichbarer Unternehmen (Peer Group) relativ teuer oder relativ billig ist. Um aber zu erkennen, ob eine Aktie auch absolut gesehen billig ist, müsste man ihren inneren oder “wahren” Wert kennen. Denn: Liegt der Börsenkurs unter dem inneren Wert, so ist die Aktie auch absolut gesehen unterbewertet. Dennoch gibt es mit dem Discounted-Cashflow-Verfahren eine Methode zur Abdiskontierung der zukünftigen Erträge, die aus dem Investitionsprojekt “Aktie” resultieren. Abdiskontiert wird dabei der so genannte Free Cashflow. Obwohl dieses Verfahren den Eindruck der mathematischen Exaktheit vermittelt – der Unternehmenswert lässt sich wenn gewünscht bis auf mehrere Nachkommastellen ermitteln – sind dem Analysten jedoch viele Möglichkeiten gegeben, das Ergebnis zu beeinflussen.

Mein Tipp

Ohne auf das DCF-Verfahren an dieser Stelle im Detail eingehen zu können, liegen der Ermittlung des inneren Wertes doch Annahmen über verschiedene Größen, wie zum Beispiel über den zukünftigen Marktzins, zugrunde. Auch die Festlegung eines “üblichen Risikoabschlags” lässt Handlungsspielräume offen. Und nicht zuletzt basiert das Ganze natürlich auf Annahmen über den zukünftigen Cashflow. Zieht man das alles in Betracht, dann bleibt vom modelltheoretischen Charme nicht viel mehr als Glaskugel-Schauen übrig.

Nur wenn sich die Analysten bei der Festlegung der Modellparameter strikt an bestimmte Grundsätze halten, macht eine DCF-Bewertung überhaupt Sinn. In den vergangenen Jahren sind einige Bemühungen zur Standardisierung unternommen worden, die für eine höhere Transparenz sorgen. Dennoch: Gebräuchlicher, weil einfacher ist die Bewertung von Aktien anhand von Kennzahlen, wie sie im Folgenden vorgestellt werden sollen. Hier gilt: Eine Anlageentscheidung sollte nicht nur auf Basis einer einzigen Kennzahl erfolgen, sondern mehrere Variablen berücksichtigen.

Fundamentalanalyse: Das Kurs-Gewinn-Verhältnis

Das Kurs-Gewinn-Verhältnis ist die Gebräuchlichste aller Aktienkennzahlen. Der Charme des KGV (englisch: PriceEarnings-Ratio – PER oder PE) liegt dabei vor allem in der Einfachheit der Berechnung. Es muss lediglich der aktuelle Kurs durch den Gewinn pro Aktie geteilt werden. Vereinfacht formuliert bedeutet ein niedriges KGV, dass die Aktie günstig ist, man bekommt quasi “viel Gewinn fürs Geld”, d.h. der Börsenkurs, den man beim Erwerb bezahlen muss, bietet ein relativ hohes Gewinnpotential als Gegenwert.

Wichtig ist jedoch zu beachten, dass ein niedriges KGV keineswegs als alleiniges oder unbedingtes Kaufkriterium für einen Titel herangezogen werden sollte. Das KGV ist nur eine relative Kennzahl, mit der verschiedene Unternehmen hinsichtlich ihrer aktuellen Börsenbewertung verglichen werden können.

Im Allgemeinen ist es üblich, die Aktien einer Branche mit Hilfe des KGV zu vergleichen, da diese Unternehmen in denselben Geschäftsbereichen tätig sind und über ähnliche Strukturen verfügen. Wenig Sinn würde es dagegen machen, wenn man beispielsweise Siemens und die Deutsche Bank anhand ihres KGV miteinander vergleicht. Die Aktienanalysten stellen daher mit Hilfe des KGV nur fest, ob eine Aktie gegenüber dem Branchendurchschnitt unter- oder überbewertet ist. Erst wenn auch der gesamten Branche eine Outperformance gegenüber dem Gesamtmarkt zugetraut wird, kann für das im KGV-Vergleich günstigste Unternehmen eine Kaufempfehlung ausgesprochen werden, denn: Was nützt es, das günstigste Unternehmen einer Branche im Depot zu haben, wenn sich die gesamte Branche auf dem absteigenden Ast befindet?

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Beachten Sie:

Es gibt aber noch ein weiteres Problem mit dem KGV: Die eingangs gemachte Feststellung, dass das KGV einfach zu berechnen ist, stimmt nur oberflächlich: Die Größe “Gewinn” ist bilanztechnisch nicht eindeutig definiert und manipulierbar. Da an der Börse die Zukunft gehandelt wird, wird in den Kursen die Gewinnentwicklung in etwa ein Jahr im Voraus eskomptiert, d.h. in den Kursen ist die Gewinnentwicklung des kommenden Jahres eingepreist. Durch die Verwendung zukünftiger Gewinne kommt natürlich das Risiko von Prognosefehlern hinzu. Auf den “Gewinn pro Aktie” muss daher näher eingegangen werden.

Fundamentalanalyse: Gewinn pro Aktie

Der Gewinn pro Aktie ist nötig zur Berechnung von Aktienkennzahlen wie dem KGV. Es klingt recht einfach: Der Gewinn – Erlös minus Kosten – wird dividiert durch die Anzahl der Aktien und man erhält auf diese Weise den Gewinnanteil jedes einzelnen Anteilsscheins. Doch die Praxis ist leider komplizierter als die Theorie.

Die wenigsten Probleme bei der Ermittlung bereitet hierbei noch die Anzahl der Aktien. Die wirklichen Schwierigkeiten beginnen bei der Berechnung des Gewinns einer Unternehmung. Abgesehen von kriminellen Bilanzmanipulationen, vor denen man ja auch nicht gefeit ist, wie die vergangenen Jahre mehrfach zeigten, lassen die Bilanzierungsregeln auch legal einigen Spielraum. Bei manchen Positionen (z.B. Rückstellungen, immaterielle Vermögensgegenstände) liegt es im Ermessen desjenigen, der den Jahresabschluss erstellt, ob er einen Vermögensgegenstand in die Bilanz hinein nimmt oder nicht. Auch die Abschreibungsregeln lassen Wahlmöglichkeiten.

Um die Verwirrung komplett zu machen, existieren zudem auch noch unterschiedliche Bilanzierungsregeln. Nach drei Rechnungswerken kann man in Deutschland bilanzieren:

das gute, alte HGB-Bilanzierungssystem
die International Accounting Standards (IAS)
die Generally Accepted Accounting Principles aus den USA (US-GAAP)
Von der Deutschen Vereinigung der Finanzanalysten (DVFA) und von der Schmalenbach-Gesellschaft (SG) wurde zudem ein Konzept entwickelt, das dazu dient, einen Gewinn auszuweisen, der die tatsächliche ökonomische Entwicklung des betreffenden Unternehmens widerspiegelt, das sogenannte DVFA/SG-Ergebnis je Aktie.

Die meisten deutschen Unternehmen, die noch nach HGB bilanzieren, weisen erfreulicherweise ein DVFA/SG-Ergebnis aus. Es sollte speziell für Vergleiche mit nach IAS oder US-GAAP bilanzierenden Unternehmen in jedem Fall dem Jahresüberschuss nach HGB vorgezogen werden.

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Wussten Sie schon?

Aus Gründen der internationalen Vergleichbarkeit bilanzieren die meisten großen deutschen Unternehmen inzwischen nach IAS oder US-GAAP. Das hat zu einer gewissen Geringschätzung der HGB-Bilanzierung geführt. Die Bilanzskandale in den USA in der Zeit nach dem Platzen der Internetblase 2000 haben dagegen diese Einschätzung wieder etwas zurecht gerückt, denn viele dort aufgedeckten Manipulationen wären bei einer Bilanzierung nach HGB nicht möglich gewesen. Wenn auch der Privatanleger normalerweise nicht die Möglichkeit besitzt, die Bilanzen der Unternehmen im Detail auf Unterschiede hin zu durchforsten, muss aber zumindest das Bewusstsein über die Differenzen vorhanden zu sein, um nicht Äpfel mit Birnen zu vergleichen. Ein Vergleich des Gewinns pro Aktie kann ungeprüft in die Irre führen.

Fundamentalanalyse: Gewinnmomentum und PEG

Wichtig ist neben der statischen Größe “Gewinn pro Aktie im Jahr X” auch das Wachstum, insbesondere das Wachstum des Gewinns, das sogenannte Gewinnmomentum. Es misst das durchschnittliche Gewinnwachstum innerhalb einer Periode und wird als geometrisches Mittel (vgl. Zinseszins) berechnet. Das Gewinnmomentum wird auch als “Compounded Annual Growth Rate” bezeichnet oder abgekürzt CAGR.

Je höher das Gewinnmomentum ist, desto höher darf auch das Kurs-Gewinn-Verhältnis ausfallen, ohne dass die Aktie als überteuert bezeichnet werden kann. Eine Kennzahl, die das KGV mit dem Gewinnmomentum ins Verhältnis setzt, ist das Price-Earnings-Growth-Ratio (PEG) oder wie es auch bezeichnet wird, das dynamische KGV. Auch beim Vergleich der PEG-Faktoren sollte wie beim KGV auf den Branchendurchschnitt geachtet werden.

Fundamentalanalyse: Kurs-Cashflow-Verhältnis

Aufgrund der vielfältigen legalen Möglichkeiten der Unternehmen den Gewinnausweis zu beeinflussen, wird häufig eine andere Größe aus der GUV für Bewertungsvergleiche herangezogen, der Cashflow. Der Cashflow beschreibt prinzipiell den Saldo zwischen den Einzahlungen und den Auszahlungen in einem Unternehmen in einer bestimmten Periode.

Ähnlich wie der Gewinn wird auch der Cashflow zur Berechnung einer Aktienkennzahl herangezogen, dem Kurs-Cashflow-Verhältnis (KCF). Diese Kennziffer setzt den aktuellen Börsenkurs ins Verhältnis zum Cashflow je Aktie. Aus zwei Gründen ist diese Kennzahl besonders beliebt:

Der Anleger ist bei der Bewertung von Anteilscheinen letztendlich an Zahlungsströmen interessiert.
Die Größe Cashflow ist schwerer manipulierbar als der Gewinn. Denn: Rudimentär gesprochen wird der Cashflow aus Jahresüberschuss plus Abschreibungen und plus Erhöhung der Rückstellungen berechnet. Abschreibungen und Rückstellungen, die zuvor aus dem Jahresüberschuss herausgerechnet wurden, werden also zur Ermittlung des Cashflows wieder hinzuaddiert. Es sind aber genau diese beiden Größen, bei denen in der Bilanzierung der größte Spielraum besteht und die daher häufig das Ziel bilanzkosmetischer Maßnahmen sind. Bei der Berechnung des Cashflows werden solche Manipulationen wieder rückgängig gemacht. Die Vergleichbarkeit zwischen den Ergebnissen von Unternehmen wird also erhöht.

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Beachten Sie:

Dennoch gibt es leider auch beim Cashflow unterschiedliche Berechnungsweisen. Die Methodenkommission der Deutschen Vereinigung für Finanzanalyse (DVFA) und die Schmalenbach-Gesellschaft (SG) haben daher eine gemeinsame Empfehlung für die Ermittlung des “Cashflow nach DVFA/SG” entwickelt. Doch auch wenn der Cashflow nach einer einheitlichen Methode berechnet wurde, eignet er sich nur bedingt für den Vergleich verschiedener Unternehmen.

Ein Unternehmen mit einem hohen Cashflow je Aktie und einem niedrigen KCF ist nicht automatisch kaufenswert. So ist die Größe zum einen stark abhängig von der Höhe des Anlagevermögens; zum anderen ist der Cashflow auch bei Unternehmen unterschiedlicher Branchen oder bei Firmen mit voneinander abweichender Produktionstiefe nur schwer vergleichbar. Genauso wie das auf dem Gewinn basierende KGV ist daher auch das KCF nur für Vergleiche ähnlich strukturierter Unternehmen geeignet.

Fundamentalanalyse: Kurs-Umsatz-Verhältnis

Ähnlich wie das KGV dient auch das Kurs-Umsatz-Verhältnis (englisch: Cap-Sales-Ratio) als Kennzahl zum Vergleich verschiedener Aktien. Allerdings ist der Name Kurs-Umsatz-Verhältnis (KUV) etwas missverständlich, denn diese Kennzahl setzt nicht etwa den Aktienkurs eines Unternehmens mit seinem Jahresumsatz ins Verhältnis, sondern wird als Quotient aus Marktkapitalisierung und Umsatz ermittelt. Dabei berechnet sich die Marktkapitalisierung durch die Multiplikation von aktuellem Kurs mit aktueller Aktienanzahl; die Marktkapitalisierung entspricht folglich der Börsenbewertung eines Unternehmens. Diese Kennziffer gibt nun an, mit wieviel Euro derzeit ein Euro Umsatz des jeweiligen Unternehmens bezahlt wird. Je niedriger die Ausprägung dieser Kennziffer ausfällt, desto günstiger wird der Titel eingestuft.

Das KUV besticht wie das KGV durch die Einfachheit der Berechnung und findet wohl auch aus diesem Grund breite Verwendung. Dazu kommt, dass bei der bilanziellen Ermittlung des Umsatzes einer Unternehmung weit weniger Spielraum besteht als bei der Berechnung des Gewinns. Werden allerdings erwartete Umsätze für künftige Geschäftsjahre zur Bestimmung des KUV verwendet, ist die Berechnung der Kennzahl natürlich dem Prognoserisiko unterworfen.

Mein Tipp

Was für das KGV gilt, gilt natürlich auch für das KUV: Ein Vergleich verschiedener Unternehmen mit Hilfe dieser Kennzahl macht nur dann Sinn, wenn die Unternehmen derselben Branche angehören und auch bezüglich Größe und Produktpalette vergleichbar sind. Ein junges Unternehmen mit einem geringen Umsatz, aber guten Geschäftsaussichten wird natürlich ein höheres KUV aufweisen als ein Unternehmen, das sich in einem reifen Markt mit niedrigen Gewinnmargen bewegt.

Bei einem Vergleich von Unternehmen mit Hilfe des KUV sollte daher immer auch ein Blick auf die Profitabilität und die Geschäftsaussichten geworfen werden. Ein hohes Umsatzvolumen allein kann schließlich kein Grund für eine hohe Bewertung der Aktie sein. Daher ist es auch kein Wunder, dass die Aktienanalysten das KUV gerne als Notnagel einsetzen und dann zum Bewertungsvergleich heranziehen, wenn das KGV nicht verfügbar ist – zum Beispiel, weil die Unternehmen Verluste schreiben.

Fundamentalanalyse: Momentumbewertung (Enterprise Value)

Das Konzept des Enterprise Value (EV) stellt den Unternehmensgesamtwert für alle Kapitalgeber, das heißt für Eigenkapital- und für Fremdkapitalgeber in den Vordergrund. Der EV errechnet sich im Wesentlichen aus dem Börsenwert des gesamten Eigenkapitals, also der Marktkapitalisierung, plus den Nettofinanzschulden (Fremdkapital minus liquide Mittel). Im EV kommt damit der Gesamtwert des Unternehmens gut zum Ausdruck, weshalb diese Größe auch häufig bei Unternehmensübernahmen von entscheidender Bedeutung ist.

Nicht zu verwechseln ist der Enterprise Value mit dem inneren oder “wahren” Wert eines Unternehmens. Theoretisch ließe sich der innere Wert einer Aktie durch Abdiskontierung aller Einzahlungen, die in Zukunft aus dem Aktienbesitz resultieren, bestimmen. Da dafür die perfekte Kenntnis der Zukunft nötig wäre, ist der innere Wert nur eine fiktive Größe.

Der Enterprise Value dagegen ist eine reale, messbare Größe, die aber nicht nur bei Akquisitionen zur Ermittlung des Kaufpreises Anwendung findet, sondern auch die Basis für eine Reihe von Aktienkennzahlen bildet. Bei der so genannten Momentumbewertung wird der Enterprise Value zu einer Größe aus der Gewinn- und Verlustrechnung (GuV) in Beziehung gesetzt. In der Regel werden dafür das Ergebnis vor Zinsen und Steuern (EV/EBIT), das Ergebnis vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen (EV/EBITDA) oder der Umsatz (EV/Umsatz) herangezogen.

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Beachten Sie:

Doch warum verwendet man als Ergebnisgrößen das EBIT oder das EBITDA und nicht den Jahresüberschuss? Der Grund ist die bessere Vergleichbarkeit dieser Größen, insbesondere im internationalen Kontext. So werden zum Beispiel bei der Kennzahl EV/EBIT die Auswirkungen unterschiedlicher Steuersysteme beseitigt, während bei der Kennzahl EV/EBITDA darüber hinaus die Verwendung verschiedener Abschreibungsmethoden keine Rolle mehr spielt. Die Kennzahl EV/Umsatz hat sich in empirischen Studien als relativ ungeeignet für Bewertungsvergleiche erwiesen, wird aber gelegentlich dennoch eingesetzt, wenn die zu vergleichenden Unternehmen rote Zahlen schreiben.

Fundamentalanalyse: Kurs-Buchwert-Verhältnis

In wirtschaftlich schwierigen Zeiten rückt immer wieder verstärkt die Frage in den Mittelpunkt: Wie hoch ist eigentlich die Substanz des Unternehmens? Wann liegt der Aktienkurs unter dem Substanzwert?

Der Buchwert ist eine Maßzahl für die Substanz eines Unternehmens. Doch was ist die Substanz? Ganz einfach: Der Substanzwert entspricht der Summe aller Vermögensgegenstände bewertet zu Marktpreisen und verringert um die Schulden. Es ist der Preis, den ein potenzieller Käufer zu zahlen bereit wäre, wenn er das Unternehmen zerschlagen und die Aktiva einzeln veräußern würde.

Grob gesprochen ergibt sich der Buchwert bilanztechnisch aus der Summe der Aktiva minus den Verbindlichkeiten – das entspricht in etwa dem Eigenkapital, aber eben nur “in etwa”. Wie immer steckt auch hier der Teufel im Detail, denn Buchwert ist nicht gleich Eigenkapital; es müssen einige Bereinigungen vorgenommen werden. Zwar gibt es keine einheitliche Berechnungsformel für den Buchwert, folgende Definition erscheint jedoch am sinnvollsten: Ausgewiesenes Eigenkapital minus Anteile fremder Gesellschafter minus Dividendenausschüttung minus Geschäftswert (Goodwill).

Die Bereinigungen erfolgen mit dem Ziel, den Buchwert als Maßzahl für die Substanz eines Unternehmens aussagekräftiger zu machen. Die Anteile fremder Gesellschafter und die beschlossenen, aber noch nicht ausgeschütteten Dividenden werden abgezogen, da das Unternehmen über diese beiden Größen nicht verfügen kann, sie also nicht zum Vermögen gezählt werden können. Der Goodwill schließlich stellt einen immateriellen Wert dar und kann bei einer angenommenen Zerschlagung des Unternehmens in der Regel nicht “zu Geld gemacht werden”.

Dennoch ist aber auch der so definierte Buchwert natürlich nur eine Näherungsgröße für den Substanzwert eines Unternehmens. So kann das Unternehmen zum Beispiel über nicht bilanzierte Aktiva wie einen bekannten Firmen- oder Produktnamen verfügen, der im Falle einer Zerschlagung auch separat verkauft werden könnte. Darüber hinaus müssen die bilanzierten Werte nicht den Marktpreisen entsprechen. So können Vorräte im Falle einer Zerschlagung weit weniger erlösen, als sie an Wert in der Bilanz darstellen. Zur Ermittlung des Substanzwertes einer Unternehmung ist daher immer eine detaillierte Analyse nötig.

Dividiert man dann den Buchwert durch die Anzahl der Aktien, so erhält man den Buchwert je Aktie. Im Gegensatz zu Aktienkennzahlen wie dem KGV oder dem Kurs-Cashflow-Verhältnis ist das Kurs-Buchwert-Verhältnis keine Maßzahl für die Ertragskraft des Unternehmens, sondern für dessen Substanzwert. Der Buchwert je Aktie kann daher als “Mindestpreis” für die Aktien eines Unternehmens herangezogen werden. Dennoch kann es vorkommen, dass der Aktienkurs eines Unternehmens an der Börse unter den Buchwert je Aktie fällt.

Mein Tipp

Als “absolutes Kaufkriterium” in dem Sinne, Kurs fällt unter Buchwert je Aktie, also kaufen, taugt diese Kennzahl jedoch aus den genannten Problemen bei der Bewertung der Aktiva nicht. Der Aktienkurs eines Unternehmens an der Börse kann durchaus auch längere Zeit unter dem Buchwert je Aktie liegen.

Fundamentalanalyse: Goodwill

Nach dem Platzen der Internetblase im Jahr 2000 machte häufig der so genannte Goodwill von sich reden – und zwar vor allem negativ. Die Bilanzierung immaterieller Vermögensgegenstände brachte in der folgenden Rezession enormen Abschreibungsbedarf mit sich. Grundsätzlich gehen nicht greifbare immaterielle Wirtschaftsgüter, wie beispielsweise Patente, Lizenzen, etablierte Markennamen oder Mitarbeiter-Knowhow, nicht in die Vermögensaufstellung eines Unternehmens ein. Lediglich beim käuflichen Erwerb derartiger Werte werden sie bilanziell erfasst; das ist regelmäßig bei Unternehmensübernahmen der Fall. Hierbei wird der über den bilanziellen Wertansatz hinausgehende Kaufbetrag beim Käufer als sogenannter Goodwill, zu deutsch: Firmenwert, in der Vermögensaufstellung aktiviert.

Bis ins Jahr 2000 hinein haben viele Unternehmen eine aggressive Übernahmestrategie verfolgt und enorme Goodwill-Beträge in ihren Bilanzen aufgetürmt. Doch die in dieser Zeit gezahlten Preise erwiesen sich im Nachhinein als viel zu hoch. Die Unternehmen sahen sich daher dazu gezwungen, die bilanzierten Firmenwerte den aktuellen Marktgegebenheiten anzupassen. Sonderabschreibungen von bis dato ungeahntem Ausmaß wurden nötig – mit den entsprechenden Auswirkungen auf die ausgewiesenen Gewinne.

Um zukünftig eine marktnähere Bewertung der bilanzierten Firmenwerte zu erreichen, wurden in den USA die Rechnungslegungsvorschriften nach US-GAAP geändert: Bis Anfang 2002 war es Usus, dass der Goodwill regelmäßig abgeschrieben wird; nach US-GAAP muss nun stattdessen mindestens einmal pro Jahr durch einen Wirtschaftsprüfer ein so genannter Impairment-Test durchgeführt werden. Bei diesem Test wird der Wert des Goodwills überprüft und es wird gegebenenfalls eine Abschreibung vorgenommen. Zuschreibungen gibt es nicht. Diese Neuregelung trifft nicht nur US-Unternehmen, da auch viele nicht-amerikanischen Betriebe nach US-GAAP bilanzieren. Die Unternehmen, die nach IAS oder nach HGB bilanzieren, müssen jedoch weiterhin den Goodwill regelmäßig abschreiben.

Unabhängig von den Bilanzierungsvorschriften sollte sich jedoch insbesondere der langfristige Anleger die Aktiva des Unternehmens, in das er investieren möchte, genau ansehen. Bestehen die Aktiva zu einem erheblichen Teil aus Goodwill oder anderen immateriellen Vermögensgegenständen wie Patenten und Lizenzen bei Biotechnologie-Unternehmen, Filmrechten bei Medienaktien oder UMTS-Lizenzen bei Telekommunikationswerten, dann bedeutet dies ein erhöhtes Abschreibungsrisiko.

Fundamentalanalyse: Dividendenrendite

Die Dividendenrendite berechnet sich als Quotient aus der Dividende geteilt durch den aktuellen Aktienkurs. Unternehmen mit einer hohen Dividendenrendite werden oftmals als Alternative zu festverzinslichen Wertpapieren gesehen. Sobald die Renditen am Rentenmarkt fallen, werden Aktien mit hoher Dividendenrendite steigen und umgekehrt.

Das Problem an den Dividenden ist jedoch, daß diese im Regelfall von dem Gewinn des Unternehmens abhängig ist. Sobald dieser fällt, wird über kurz oder lang auch die Dividende gekürzt. Eine außergewöhnlich hohe Dividendenrendite kann – wenn sie nicht wie im Fall von Garantiedividenden sicher ist – auch ein Warnzeichen sein, wenn beispielsweise aufgrund einer schlechten Unternehmensmeldung die Gewinn- und damit auch die Kursentwicklung nach unten gerichtet ist, aber von einer stabilen Dividende ausgegangen wird.

Hohe Dividenden sind zudem auch typisch für Unternehmen, die in einem reifen oder stagnierenden Markt tätig sind. Unternehmen in Wachstumsbranchen schüttet keine oder nur eine geringe Dividende aus, da sie den Gewinn reinvestieren. Wird mit dem Geld sinnvoll gewirtschaftet und eine Eigenkapitalrendite erzielt, die weit über dem Zinsniveau liegt, so profitiert der Anleger auf lange Sicht von der Thesaurierung der Gewinne über höhere Aktienkurse – was auch steuerlich von Vorteil sein kann.

Fundamentalanalyse: Value Strategie / Growth Strategie

Welche Kennzahlen man am Besten zur Bewertung von Aktien heranzieht, hängt auch von der Börsenphase ab. Im Prinzip gibt es zwei Bewertungsansätze. Würden sich die Börsianer rational verhalten, dann wäre alles ganz einfach: Man würde die Aktien kaufen, die unterbewertet sind, und die verkaufen, die überbewertet sind. Doch die Anleger in ihrer Gesamtheit verhalten sich nicht rational, Gier und Angst spielen eine große Rolle. Man kann es auch anders sagen: Die Risikobereitschaft ist abhängig vom Vertrauen in die Zukunft – und das ist starken Schwankungen unterworfen.

Je nach Risikobereitschaft verfolgen die Investoren aber unterschiedliche Anlagestrategien. In einer Phase wirtschaftlicher Unsicherheit, wie wir sie gegenwärtig erleben, werden Substanzwerte bevorzugt. Diese Unternehmen sind in Relation zu ihrem aktuellen Gewinn, Cashflow oder Umsatz an der Börse niedrig bewertet und schütten in der Regel auch eine Dividende aus. Stehen solche Aktien im Fokus des Anlegers, dann spricht man von einer Value-Strategie. Der bekannte Fondsmanager Warren Buffett ist ein solcher Value-Investor.

Ganz andere Faktoren beeinflussen die Anlageentscheidung bei der Investition in so genannte Wachstumswerte. In Phasen hohen Wirtschaftswachstums herrscht in der Regel auch ein großes Vertrauen in die Zukunft. Anleger bevorzugen in diesen Zeiten die Aktien von Unternehmen, die ein überdurchschnittliches Gewinnwachstum versprechen. Aktuelle Bilanzkennzahlen spielen bei der Anlageentscheidung eine eher untergeordnete Rolle; die Zukunftsaussichten und das Geschäftsmodell zählen. Dieser Anlagestil wird Growth-Strategie genannt. Ende der 90er Jahre erlebten wir eine solche Phase, in der Substanz wenig und Wachstumsaussichten alles zählten.

Natürlich ist es möglich ausschließlich auf Substanzwerte zu setzen. In diesem Fall muss man aber einen langen Atem haben und eine eventuell auch mehrjährige Underperformance seines Depots gegenüber dem Gesamtmarkt durchstehen können. Sinnvoller ist es, sein Depot zu mischen und sich dabei nicht gegen den Markt zu stellen, sondern mit dem Strom zu schwimmen. Je nachdem ob gerade Substanz- oder Wachstumsaktien im Blickpunkt der Anleger stehen, sollte verstärkt auf die Value- oder die Growth-Strategie gesetzt werden.

Fundamentalanalyse: Beta-Faktor

Sieht man einmal von der fundamentalen Bewertung einzelner Aktien ab, gibt es auch noch weitere Kriterien für eine Aktienanlage. Wichtig für Investoren ist z.B. die Frage, wie sich die jeweilige Aktie im Vergleich zum Gesamtmarkt verhält.

Der Beta-Faktor ist wie die Volatilität ein Maß zur Beurteilung des Risikos einer Aktienanlage. Im Gegensatz zur Volatilität misst der Betafaktor dieses Risiko aber im Vergleich zur Rendite des Gesamtmarktes. Für den Gesamtmarkt werden in der Regel Aktienindizes wie zum Beispiel der Dax herangezogen:

So besitzt eine Aktie aus dem Dax bei einem Betafaktor von eins genau die gleiche Schwankungsbreite wie der Dax.
Liegt aber der Betafaktor einer Aktie zum Beispiel bei 1,2, dann bedeutet dies, dass die Aktie im Durchschnitt um 1,2 Prozent steigt, wenn der Dax um 1,0 Prozent zulegt. Umgekehrt fällt die Aktie durchschnittlich um 1,2 Prozent, wenn der Dax um 1,0 Prozent zurückgeht. Die Aktie ist also reagibler als der Gesamtmarkt.
Liegt der Betafaktor unter 1,0, dann steigt oder fällt die Aktie weniger als der Gesamtmarkt.

Zu beachten ist aber, dass mit Hilfe des Betafaktors keine Aussage über einen statistisch signifikanten Zusammenhang zwischen dem Kurs der einzelnen Aktie und dem Index getroffen werden kann, sondern lediglich darüber, wie stark die Aktie im Vergleich zum Gesamtmarkt schwankt. Zur Interpretation des Betafaktors wird daher zusätzlich der Korrelationskoeffizient benötigt. Der Korrelationskoeffizient kann Werte zwischen +1 und –1 annehmen. Ein Wert von +1 bedeutet in unserem Beispiel, dass die Aktie stets um 1,2 Prozent gestiegen ist. Wenn der Index um 1,0 Prozent zugelegt hat. Je näher sich der Wert des Korrelationskoeffizienten der Null nähert, um so geringer wird die Aussagekraft des Betafaktors.

Zudem darf nicht vergessen werden, dass der Betafaktor aus den historischen Daten berechnet wird. Er gibt also lediglich an, wie stark die Aktie im Berechnungszeitraum im Vergleich zum Index schwankte. Das ist keine Garantie dafür, dass sich die Aktie auch in Zukunft entsprechend entwickelt. Der Betafaktor ist keine Konstante.

Dennoch sollte der Betafaktor als Risikomaß beachtet werden. So bieten in einem steigenden Markt Aktien mit einem Beta größer als eins überproportionale Gewinnchancen, in einem fallenden Markt beschränken dagegen Aktien mit einem Beta kleiner als eins die Verluste. Zwar berechnen die meisten Profianleger diese Daten, aber es gibt leider kaum öffentlich zugängliche und kostenlose Statistiken zu den Themen Korrelationskoeffizienten und Betafaktor.

Meinung

Böhms Praxistipp

Wann ist eine Aktie langfristig kaufenswert und zu welchem Kurs kann man einsteigen? Und wann sollte man sich besser wieder von einer Aktie trennen? Die Methoden der fundamentalen Bewertung von Aktien bieten dem interessierten Anleger eine Vielzahl von Möglichkeiten an die Hand, diese Fragen zu beantworten. Doch es erfordert einiges an Erfahrung und Fachwissen, um die richtigen Entscheidungen zu treffen. Ich helfe Ihnen mit meinem DaxVestor-Expertenteam gerne mit aktuellen Analysen!

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